'Agrokor bi trebalo dokapitalizirati, a logični investitori su mirovinski fondovi'

Izvanredna uprava Agrokora odgodila je objavu financijskih izvješća za 2016. za sve tvrtke do polovine rujna ove godine, iako je bilo najavljivano da će se to dogoditi najkasnije do kraja srpnja.

Ante Ramljak je najavio kako će prvi nacrt plana restrukturiranja, odnosno nagodbe vjerovnika predložiti vjerovnicima tek potkraj godine, a neslužbene informacije govore kako bi gubitak Agrokora za 2016., prvenstveno zbog revalorizacije imovine, mogao dosegnuti 15 milijardi kuna. O svim problemima Agrokora, ali prvenstveno o tome koji se scenariji u procesu restrukturiranja mogu očekivati u tom koncernu razgovarali smo na Okruglom stolu Hanza Medije s Dragom Munjizom, partnerom u tvrtki Jakov Viktor i bivšim predsjednikom Uprave Konzuma, Dankom Sučevićem, stručnjakom za krizni menadžment i partnerom u Infokorpu, te Andrejem Grubišićem, partnerom u tvrtki Grubisic & Partneri.

Frenki Laušić: Agrokor očekuje vlasničko i operativno restrukturiranje. Koji su, po vama, moguć scenariji tog restrukturiranja - što bi bilo najbolje napraviti, a što se može realno očekivati s obzirom na interese vjerovnika i politike?

Drago Munjiza: Agrokor će vjerojatno biti podijeljen na divizije, s time da, koliko sam informiran, međunarodni investitori već imaju određene, otprilike, cijene za Ledo, Jamnicu, Zvijezdu i njihove pandane u Srbiji i Bosni, kao što su Dijamant i Fricom. Konzum i Mercator, zasad, nemaju vrijednosti, no to ne znači da neće imati ako se napravi dobar petogodišnji plan i uvjeri investitore da je budućnost moguća u nekim sinergijama. A što se tiče poljoprivrednog sektora, mislim da će država i hrvatski kapitalni konkurenti pokušati okrupniti taj dio da ga na neki način imaju pod hrvatskom kontrolom. Tako da možemo zaključiti da će Vupik, Belje, PIK Vinkovci i Agrolaguna vjerojatno biti prodani velikim hrvatskim prehrambeno-poljoprivrednim tvrtkama. Konzum i Mercator će vjerojatno imati scenarij sličan Pevecu, s time da neće biti stečaja, nego će se dogovorom ući u suvlasništvo.

Frenki Laušić: Tko bi konkretno ušao u to suvlasništvo?

Drago Munjiza: U ovom slučaju banke i dobavljači, tj. vjerovnici. Dakle, vrlo vjerojatno će dugovi biti veći od imovine, što de facto implicira stečaj. Ali ako vjerovnici pristanu da se Jamnica, Ledo, Zvijezda i tvrtke u Srbiji prodaju, da se tu prikupi, na primjer, milijardu i pol eura, tada do iznosa duga imamo jednu rupu koja se može pokriti, kao što je to bilo u Pevecu. Dobavljači u Pevecu, kad je otišao u stečaj, dobivali su deset posto vrijednosti njihova izgubljenog duga. Ta vrijednost sada, tih dionica, koje su dobili dobavljači i banke, već iznosi 20 posto njihova prethodnog duga u Pevecu. Tamo je, zasad, tzv. haircut na razini od 80 posto, a na početku je bio 90. Koliki će biti u Agrokoru znat ćemo krajem rujna, ali ja očekujem da će biti između 50 i 70 posto, tj. u tom omjeru će se morati otpisati potraživanja vjerovnika. Najveća potražnja investitora će biti za proizvodne kompanije, Ledo, Jamnicu, Zvijezdu, Fricom i Dijamant, jer su one i najprofitabilnije. Njihova EBITDA marža (dobit prije poreza, kamata i amortizacije) za sve tri je u svjetskim standardima, pa čak i iznad standarda. Naravno, problem će nastati jer te tvrtke više neće imati ekskluzivni kanal kao što je bio Konzum, ali oni su dovoljno jaki da to prebrode. Znači, Zvijezda, Ledo i Jamnica imaju u regiji plasirano preko 30.000 frižidera, rashladnih uređaja. A to je snažna strana distribucije. Sigurno da će Podravka, Atlantic i ostali konkurenti u Hrvatskoj pokušati doći do dijela vlasništva zamjenom potraživanja, ali vjerujem da će izvanredna uprava ipak nastojati to prodati investitoru koji će uložiti “čisti keš”. Moj zaključak je da će se koncern podijeliti na tri djela. Hoće li se Konzum, koji će biti u suvlasništvu banaka i fondova i hrvatskih dobavljača, kao i divizija poljoprivrednih kompanija, i dalje zvati Agrokor, to nisam siguran. Može i ne mora.

Darko Tomaš / HANZA MEDIA

Drago Munjiza

Danko Sučević: Ja sam malo optimističniji. Mislim da će haircut biti 30 posto. Knjigovodstveno Agrokor i dalje ima pozitivan kapital. Znači, knjigovodstveno haircuta ne bi trebalo biti. Ipak, procjenjujem da je vrijednost kompanije manja za 20 posto nego što su izvješća pokazivala. Kad uzmete u obzir da postoje različiti vjerovnici i da se haircut neće primjenjivati na sve, nego samo na dio vjerovnika koji nemaju prioritet u naplati potraživanja, došao sam do te procjene od 20-ak posto. Ta procjena je od prije par mjeseci. U međuvremenu je, bojim se, pogoršana situacija, jer je došlo do novog zaduživanja koje se tretira kao senior dug s prvenstvom naplate. To znači da bi za vjerovnike koji će pretrpjeti otpis dugova taj otpis bio od 30 do 50 posto. Kad je riječ o poslovnom restrukturiranju, smatram da će se koncern razdvojiti na tri segmenta, s tim da će se Ledo, Jamnica i Zvijezda prodavati odvojeno. Znači, ostat će divizija poljoprivrede, maloprodaja drugi segment, a ovo ostalo će biti prodano, razdvojeno u različite firme.

Frenki Laušić: Gospodine Munjiza, kakvo je vaše mišljenje, hoće li Konzum i Mercator ići zajedno ili odvojeno?

Munjiza: To ovisi o politici. Ako govorimo gospodarstveno, morali bi ići zajedno. No, mislim da će srpska, bosanska i slovenska država vršiti određeni pritisak na vlasničko restrukturiranje u tim državama. To je pogotovo bitno za Sloveniju i Mercator, jer tko ondje kontrolira Mercator, kontrolira i maloprodaju.

Andrej Grubišić: Želio bih dati širu sliku problema i krenuo bih od notornih činjenica koje imamo ispred sebe. Dakle, državnim dekretom izglasan je zakon kojim je obustavljena isplata svih dugova, a nije bilo pregovora s privatnim investitorima. Druga činjenica je da su privatni investitori i vjerovnici u međuvremenu upumpali još pola milijarde eura svog keša u Agrokor. Jedini koji imaju “skin in the game”, jedini koji su novčano izloženi. Treće, Agrokor, po svemu sudeći, ne ostvaruje pozitivnu EBITDA-u. Znači, koncern konsolidirano ne generira operativnu zaradu. Jedino proizvodne tvrtke imaju nekakvu EBITDA-u, a dominanto distribucijsko-trgovački dio je nema. Odnosno, ona je negativna. Četvrti je problem što ne postoji plan nagodbe koji je krucijalan, a tek nakon toga slijede pravi pregovori između vjerovnika. Peta činjenica je iznos financijskog duga, bez dobavljača, od 40-ak milijardi kuna, odnosno oko 5,5 milijardi eura. Dakle, ako prodamo sve kompanije koji imaju pozitivnu EBITDA-u, Jamnicu, Ledo i druge, ne vjerujem da će se u najboljem scenariju dobiti više od milijardu i pol eura. Dakle, ako se ostatak duga, čak iz uz veliki otpis preostalog duga, reprogramira na 10 ili 15 godina, i dalje ta firma vjerojatno neće imati dovoljno cash flowa da u 15 godina s pripadajućim kamatama vrati taj dug. Što znači da to sve skupa vjerojatno nema jako puno smisla, ali pitanje je tko će biti vlasnik nečega što 15-20 godina treba raditi da bi servisirao dugove. Nitko neće biti motiviran da bude vlasnik i to je po meni glavni problem. Osim ako vjerovnici ne pristanu na drastičan otpis duga, a to će biti teško dogovoriti.

Frenki Laušić: To podrazumijeva da će temeljni biznis Agrokora ostati maloprodaja, a ostalo se prodati?

Andrej Grubišić: Da, samo pitanje je koliko brzo će se sve realizirati. Jer, prema novim informacijama, izvanredni povjerenik će tek krajem ove godine predložiti nagodbu među vjerovnicima i plan restrukturiranja, a taj će plan biti usvojen polovinom iduće godine. Tek nakon toga će se krenuti u prodaju kompanija, za to treba jedna do dvije godine, uz napomenu da će se tvrtke prodavati jeftinije nego što vrijede jer će svi znati da Agrokoru hitno treba novac. Zato sam već prije govorio kako će Agrokoru trebati ukupni kredit od milijardu eura da se omogući normalno poslovanje do tada. Usto, mislim da će budući investitor morati dokapitalizirati Konzum i druge kompanije koje će ostati u Agrokoru. No, postoji još jedan scenarij koji se ne spominje, da bi prirodan investitor koji bi trebao dokapitalizirati Agrokor mogli biti hrvatski mirovinski fondovi. Oni već sad imaju prirodan interes, jer su već izloženi Jamnici i Ledu. Ako bi dokapitalizirali sustav s milijardu eura, to bi bilo 7-8 posto njihove ukupne imovine. Oni imaju i super dugačak investicijski horizont te bi zato po meni mirovinci trebali ući kao strateški investitor na razini koncerna, jer se samo tako problemi mogu riješiti bez žurbe i bez prodavanja profitabilnih tvrtki značajno ispod cijene.

Darko Tomaš / HANZA MEDIA

Andrej Grubišić

Frenki Laušić: Dakle, najbolji scenarij je po vama da Agrokor opstane kao koncern?

Andrej Grubišić: Ako njegovi vjerovnici žele zaštiti svoje ekonomske interese, za njih bi bilo jako dobro da Agrokor dokapitalizira jaki igrač. Jer će inače morati jako otpisati potraživanja, a to onda neće nadoknaditi ni to što neki od njih imaju senior status ni prihodi od prodaje profitabilnih kompanija. Ako se odreknete i 50 posto potraživanja, dug će ostati dvije milijarde eura, plus godišnja kamata 100 milijuna eura. Koliko vam trebati da to vratite? To je pod pretpostavkom da se efikasno proda i Jamnica, i Zvijezda, i Ledo, za što bi dobili 1,5 milijuna eura. To je dosta ambiciozno.

Frenki Laušić: Je li uopće trebalo ići u Lex Agrokor ili je trebalo dopustiti da se restrukturiranje Agrokora odvije putem redovnog stečajnog postupka?

Drago Munjiza: Da. Država se trebala umiješati zbog mogućnosti prelijevanja svih rizika na gospodarstvo, a prvenstveno zbog mogućeg udara na zaposlenost. Ipak je to velik sistem s mnogo zaposlenih i mogu razumjeti političare koji su htjeli izbjeći scenarij u kojem bi gubitak radnih mjesta bio mnogo veći nego u okviru Lex Agrokor.

Darko Tomaš / HANZA MEDIA

Danko Sučević

Danko Sučević: Ne. Mislim da je to bio jako loš potez. To je poništilo kompletan sustav stečaja i predstečaja koji je godinama, desetljećima stvaran. Ako su htjeli intervenirati, trebali su u stečajni zakon ili predstečajni. Suštinska razlika i ovog postupka i predstečaja i stečajnog postupka je tko je na čelu. Sada je na čelu Vladin čovjek. Inače je u predstečaju na čelu uprava društva, nova, stara, ali uprava društva. U stečaju je stečajni upravitelj, tj. zastupnik vjerovnika. U ovom slučaju imate Vladina čovjeka i to se vidi po njihovim postupanjima.

Andrej Grubišić: Smatram da nije trebalo pokrenuti Lex Agrokor, uvjeren sam da bi se privatni investitori ipak dogovorili o novom financijskom aranžmanu da se javno nije baratalo informacijom da će država “uskočiti” bude li potrebno. Dvije stvari racionalan čovjek traži od države. Pravnu zaštitu i pružanje onih usluga koje ne može sam isproducirati uz vrlo razuman trošak. Upravo te dvije stvari mi nemamo u državi. Dakle, veliki sam protivnik ovakvog državnog intervencionizma, jer se to na kraju dana mora dominantno pretvoriti u politiku.

Gojko Drljača: Postoji li, po vašem mišljenu šansa da Konzum s ovakvim organizacijskim formatom, koji uključuje četiri vrste prodajnih mjesta, uopće opstane kao nacionalni trgovački lanac ili se trebaju povući radikalnije mjere i promjene? Biste vi kupili Konzum u ovoj situaciji?

Drago Munjiza: Da, mislim da je to moguće, ali uz neke radikalne promjene. Konzum je funkcionirao dugo kao Konzum i Velpro, a onda je Velpro “izašao” iz Konzuma, to je jedinstveni takav postupak u ovom sektoru i mislim da je to bila negativna operacija. Konzum je 2015. imao pad prometa od 16 posto, a svaki pad u maloprodaji više od 10 posto jako se teško može nadoknaditi bez radikalnih promjena. Što se tiče različitih formata trgovina, držim da će Konzum to zadržati i da ih treba zadržati, ali na optimalnijoj razini, na profitabilnim lokacijama. Takav bi Konzum bio dobar i za kupnju, iako je riječ o sektoru koji nema velike profitne marže.

Danko Sučević: Ja ne bih kupio Konzum, jer nemam iskustva u toj industriji.

Andrej Grubišić: Apsolutno bih kupio Konzum, ali pitanje je, naravno, po kojoj cijeni. Jer, svi se ovdje slažemo da Konzum još neko vrijeme neće biti profitabilan, zbog operativnog poslovanja, ali i zbog kredita kojima će biti opterećen.

Frenki Laušić: Zašto je, po vama, izvanredna uprava i Vlada promijenila politiku prema davanju prava prvenstva naplate za “roll-up” i na neki način favorizirala Knighthead Capital Management u odnosu na Sberbank, te zašto je promijenila stav i ipak odlučila isplatiti još 150 milijuna eura starog duga dobavljačima? To su bile velike promjene u javno proklamiranoj politici?

Andrej Grubišić: Nikad nije ni postojalo neko strateško odlučivanje, nego su se odluke donosile ad hoc. Odluke su se mijenjale, jer se ispostavilo da kreditori neće dati novi novac ako ne dobiju pravo prvenstva za roll-up, tj. za isti iznos starog kredita. Kad su tu naišli na zid, promijenili su politiku. Mislim da Knighthead Capital nije favoriziran i da je ruskoj banci dan proporcionalan udjel u kreditiranju, ali oni očito imaju neke svoje računice. Ipak, mislim da će se Rusi na kraju pridružiti financijskom aranžmanu. Što se tiče dobavljača, držim da je ogromna greška što se plaćaju stari dugovi prije nagodbe vjerovnika. Sav je novac od novih kredita trebao ići na avansna plaćanja dobavljača kako bi se vratilo njihovo povjerenje.

Danko Sučević: Slažem se da se nije trebalo plaćati stare dugove dobavljačima, to je bila prevelika greška na niz razina i aspekata i to je značajno negativno opteretilo poslovanje. Što se tiče novog financijskog aranžmana, mislim da on jedino i najviše odgovora Knightheadu.

Drago Munjiza: Sberbank još razmišlja o tome hoće li se uključiti u novi financijski aranžman, jer se kao bankari nisu najbolje snašli u ovoj situaciji, za razliku od Knightheada koji je fond specijaliziran za krizne i riskantne pothvate. Ipak, vjerujem da će se Sberbank i stalno vijeće vjerovnika na kraju dogovoriti i da neće doći do tužbe.