OVO JE NAJGORI MOGUĆI SCENARIJ Što će se dogoditi ako država bankrotira i tko će na kraju morati platiti ceh

Sredinom ovog mjeseca Ministarstvo financija ulagačima će na upis ponuditi nove kunske obveznice kako bi isplatilo one od 5,5 milijardi kuna izdane prije deset godina, s kuponom od 5,25 posto. Polovicu tog iznosa drže mirovinski fondovi, dok po četvrtinu drže banke i ostali investitori, a analitičari ocjenjuju da će isti ulagači uglavnom “zarolati” novac. Prinosi na koje ovaj put mogu računati procjenjuju se na oko 4,5 posto.

- Postoji značajan interes na strani investitora koji će dobivenu nominalu vjerojatno željeti reinvestirati. Osim toga, značajan dio osiguravajućih društava će imati interes za ulaskom u poziciju po kunskom papiru jer on za sobom povlači manje kapitalne zahtjeve nego papir s valutnom klauzulom - kaže analitičar aktivan na obvezničkom tržištu.

Iako država ima skroman kreditni rejting i učestalo se dovodi u pitanje njezina sposobnost izvršavanja obveza u budućnosti, očito je da ulagači smatraju kako je odnos rizika i prinosa još atraktivan.

Mirovinci oslonac

Pritom mirovinski fondovi ostaju glavni oslonac države kada ona krene skupljati novac na domaćem tržištu. Prema podacima Ministarstva financija, od 285,3 milijarde kuna javnog duga, koliko je iznosio sredinom lipnja, na unutarnji dug odnosi se 166,8 milijardi kuna. Pritom domaće financijske institucije potražuju 89,9 milijardi kuna, a obvezni mirovinski fondovi 48,3 milijarde kuna. Dok mirovinski fondovi drže veći dio dugoročnih obveznica, banke su više ulagale u kratkorčni dug, uključujući trezorske zapise, ili su odobravale kredite.

U slučaju da jednog dana država ne bude mogla isplatiti svoje obveze, malo je onih koji će žaliti što banke, osiguravajuća društva i investicijski fondovi neće dobiti očekivani novac, ali druga je priča kada je riječ o mirovinskim fondovima jer je u pitanju mirovinska štednja oko 1,7 milijuna građana.

Dr. Srećko Žganec, član Uprave Raiffeisen društva za upravljanje obveznim i dobrovoljnim mirovinskim fondovima, kaže da u državne obveznice ulažu veći dio imovine jer je tako definirano zakonom.

- Ako su građani zabrinuti za način upravljanja svojom imovinom u mirovinskim fondovima, pravi je put cizmjena zakona, u smislu da se relaksira limit o ulaganju u domaće državne obveznice - kaže Žganec.

Ovisno o rizičnosti fonda prema strukturi porfelja (A, B ili C), zakon kaže da “mirovinci” moraju uložiti 40 do 90 posto u domaće vrijednosne papire. U praksi, s obzirom na veličinu fondova pojedine kategorije, zakon zahtijeva veće ulaganje u domaće vrijednosne papire nego prije prošlogodišnje izmjene zakona, kada je propis bio ulaganje do 50 posto u hrvatske državne obveznice.

Tvrde da nemaju opcija

Ulaganje u državne vrijednosne papire tako je nešto smanjeno u fondovima kategorije A, gdje je zakonski limit najniži. Međutim, kada se pogleda struktura uložene imovine, jasno je da svi imaju i malo više od limita. Zašto je to tako? Pojedini analitičari i ulagači mirovincima učestalo prigovaraju da nedovoljno ulažu u drugu imovinu, primjerice u kompanije, osobito turističke. Njihov je najčešći odgovor, uz zakonska ograničenja, da nemaju gdje ulagati jer stanje na tržištu ne nudi mnogo opcija. No, dr. Žganec kaže da na financijskim tržištima uvijek ima izbora, ali mirovinski fondovi rade ono što smatraju da je najbolje, u okviru postojećih zakonskih ograničenja.

Bogatstvo za kamate

U ovom trenutku iz proračuna se izdvaja velik novac za kamate, oko 12 milijardi kuna, a sve su procjene da će se idućih godina cijena i ročnost duga samo pogoršavati. Tako će jednog dana, procjenjuje jedan ekonomist, nositelji političkih odluka shvatiti da nemaju drugog izbora do restrukturirati dug, pri čemu će neki imatelji hrvatskog duga jednostavno morati pristati na otpis jednog njegova dijela, ili tzv. hearcut. Brine li mirovinske fondove mogućnost takvog scenarija?

- S imovinom građana, a u fondu je i moja osobna imovina, upravljamo savjesno, najbolje što možemo. Naravno, s obzirom na visok javni dug i druge makroekonomske pokazatelje, nameće se i pitanje restrukturiranja duga, ali vjerujemo da do toga neće doći i da će se buduće vlade prihvatiti reformi i fiskalne konsolidacije - kaže dr. Žganec.

Time nositelji političkih odluka ne bi samo imovinu građana u mirovinskim fondovima učinili sigurnijom, već bi doveli i do smanjenja prinosa koje ulagačima na financijskim tržištima, pa i mirovinskim fondovima, moraju davati da bi posudili novac.

Smanjiti limit

Osim toga, sadašnja zakonska pravila koja određuju udjel državnih dionica u porfelju, smatraju u mirovinskim fondovima, trebala bi se u idućim godinama izmijeniti na način da se postupno smanjuje minimalni udio koji mora biti uložen u domaće vrijednosne papire. Takvo se rješenje i prirodno nameće, s obzirom na konstantan rast imovine mirovinskih fondova. Trenutni zakonski limiti za sobom neizbježno povlače visoki koncentracijski rizik u portfeljima B i C kategorije, premda su, s druge strane, oni potrebni zbog financiranja tzv. tranzicijskog troška.

Kada je riječ o stranim imateljima hrvatskih obveznica, još ima optimista koji smatraju da je kupnja hrvatskog duga prava prilika. Jedan od njih je Lutz Rohmeyer, direktor Landesbank Berlin Investmenta, koji je nedavno rekao da očekuje rast kreditnog rejtinga zemlje i da su hrvatske obveznice podcijenjene.

Ekspanzivna politika

U tijeku je ekspanzivna monetarna politika Europske centralne banke i prinosi na obveznice većine zemalja jako su niski, znatno niži nego na hrvatske. Stoga je razumljiv interes investitora, ali značajne fiskalne rizike oni su ugradili u sadašnje cijene. Imajući u vidu prirodu ponašanja ulagača, njihovo raspoloženje može se u trenutku promijeniti. Proteklih tjedana mnogi od njih posjetili su Hrvatsku, a iz upita i primjedbi koje su upućivali, kaže jedan njihov sugovornik, mogla se prepoznati velika zabrinutost. Neizvjesnost oko formiranja buduće vlade, kao i njezine reformske agende, tržišta teško toleriraju. Ako se u idućim mjesecima ne formira Vlada koja je spremna na “dramatične promjene”, kako je to prije nekoliko mjeseci rekao analitičar iz Londona Demetrios Efstratiou, Hrvatsku čeka financijska kriza.

Ocjene rejting agencija očekuju se u veljači i ožujku i tada će sve biti mnogo jasnije. Ovaj put, vjeruje se, te će ocjene više nego prije utjecati na percepciju rizičnosti Hrvatske u očima ulagača.

EU ne dopušta da HNB kupuje dug

Odgovarajući na zahtjeve Mosta, iz SDP-a i HDZ-a, među ostalim, naveli su potrebu kupnje državnih obveznica na sekundardnom tržištu od strane HNB-a, u cilju smanjivanja kunske kamatne stope i lakšeg financiranja državnih obveza.

No, iz središnje banke ustrajno podsjećaju na ograničenja koja u tom smislu pred njima stoje. Nakon ulaska u EU primjenjuju se odredbe vezane uz zabranu monetarnog financiranja i povlaštenog pristupa države financijskim institucijama. Kupnja dužničkih instrumenata na sekundarnom tržištu dopuštena je do iznosa od 0,4 posto BDP-a godišnje, ili oko 1,3 milijarde kuna, što se smatraju zanemarivim.

To ograničenje moguće je prevladati jedino uz konzultacije s EU institucijama. No, ono na što je HNB u ovom trenutku spreman je uvođenje dugoročnih repo-aukcija na otvorenom tržištu. To znači da bi banke, uz zalog kunskih državnih papira, mogle dobiti povoljan novac središnje banke, ne samo na tjedan dana kao što je trenutno slučaj, već i na rok od godinu do dvije.

Kamatna stopa na tjedne pozajmice je 0,5 posto, dok bi na one dugoročne, pretpostavlja se, bila slična onoj na trezorske zapise. Prema signalima iz banaka, one bi itekako bile zainteresirane za jeftinije kunske izvore s nešto duljim rokom jer bi mogle u većoj mjeri odobravati kunske kredite za kojima trenutačno vlada veća potražnja.

Kako trenutačno preferiraju gotovinske kredite, vrlo je vjerojatno da bi jeftini novac HNB-a banke u većoj mjeri koristile upravo za odobravanje takvih kredita.